Куда следует вкладывать деньги, чтобы получать проценты и ренту?

Куда инвестировать доллары?

В ожидании рецессии в США пересматриваем перспективность отдельных отраслей

Дисклеймер: Аналитический отчет составлен в соответствии с Методикой оценки ценных бумаг Тинькофф Банка. Обзор также содержит информацию о ценных бумагах, которые предназначены только для квалифицированных инвесторов в соответствии со ст. 2 Федерального закона №39-ФЗ «О рынке ценных бумаг». Обзор актуален на 11

Портфель из облигаций
Портфель из акций

Акции США. Роста больше не будет?

Последние три года американские акции приносили инвесторам очень хорошую доходность:

31% в 2019 году,
18% в 2020-м,
28% в 2021-м.

Хочется, чтобы рынок так рос всегда. Но это лишь мечты. На практике средняя доходность S&P 500 за последние тридцать лет составила около 7% годовых. Более того, если разобраться в причинах роста последних лет, станет очевидно, что американский рынок больше не может продолжать в том же духе.

Доходность индекса S&P 500 мы разложили на три составляющие:

дивиденды;
рост прибылей компаний;
увеличение мультипликатора P/E.

Получаем следующую картину. В 2019 и 2020 годах рынок США рос не столько за счет фундаментального фактора (рост прибыли компаний), сколько за счет расширения мультипликаторов. Рыночные оценки раздувались из-за мягкой политики ФРС. Ставки были на околонулевом уровне. При этом на рынок поступал огромный приток ликвидности. Этому способствовала программа количественного смягчения (покупка ФРС активов с рынка), а также господдержка населения США масштабными выплатами в период пандемии. Получив дополнительные средства и наблюдая массовый обвал котировок в начале 2020-го, американцы повально пошли на фондовый рынок. Новоиспеченные инвесторы получили уникальную возможность вложиться в акции даже самых крупных и известных компаний по привлекательной цене и заработать свою первую прибыль.

В результате мультипликаторы акций США за эти два года выросли до исторических максимумов. Последний раз они были так высоки в начале нулевых, когда образовался пузырь доткомов. Аналитики стали предупреждать о новом пузыре на американском рынке.

В 2021 году ситуация начала меняться. На первое место вышел другой драйвер роста — рост прибыли компаний, который произошел на фоне постковидного восстановления экономики. Прибыль на акцию S&P 500 взлетела практически на 50% год к году. Тем временем мультипликаторы стали медленно возвращаться к своим нормальным значениям.

Сейчас читают: Куда вложить деньги для получения высокодоходного пассивного дохода

В 1990-х годах представители ФРС впервые представили график, который отражает взаимосвязь между доходностью долгосрочных гособлигаций США и мультипликатором индекса S&P 500, обратным P/E, — E/P (прибыль на акцию к рыночной цене). Впоследствии была представлена модель справедливой оценки рынка акций Fed Model. Она предполагает, что рынок акций США справедливо оценен, если мультипликатор E/P бенчмарка S&P 500 совпадает с доходностью десятилетних казначейских облигаций США. Если же E/P выше, то рынок акций недооценен.

Отсюда и получаем простой вывод: для справедливой оценки рынка акций при повышении процентных ставок мультипликатор E/P должен увеличиться, а обратный ему P/E — уменьшиться. Поэтому сворачивание монетарных стимулов ФРС должно приводить к сжатию рыночных мультипликаторов на рынке акций США.

Конечно, Fed Model — это лишь базовая и упрощенная модель оценки справедливости рынка акций, и ее эффективность далеко не всегда подтверждается фактическими данными. Но заложенная в ней закономерность, безусловно, имеет место. Связь между P/E индекса S&P 500 и доходностями десятилетних гособлигаций США действительно есть, хотя и не совсем линейная. На графике ниже видно, что мультипликаторы американских акций во время пузыря доткомов и в 2020–2021 годы намного выше кривой регрессии. Это говорит о переоцененности акций по отношению к облигациям.

Итак, мы выяснили, что главным драйвером роста рынка акций в 2019–2020 годах было расширение мультипликаторов, а в 2021-м — рост прибылей компаний после пандемии. Будет ли драйвер роста в 2022 году, и если да, то какой? Однозначного ответа пока нет, но в целом и текущая ситуация поддается анализу.

В начале года риторика ФРС стала более агрессивной, а ужесточение денежно-кредитной политики — все более вероятным. Рыночные мультипликаторы стали сжиматься быстрее. Первое повышение ставки уже произошло, на очереди может быть еще шесть в этом году — до уровня 2,5%. Если верить Fed Model, повышение ставки будет и дальше сжимать мультипликаторы, что должно привести к снижению доходности акций в 2022 году. Простая регрессия, показанная выше, и наши прогнозы по росту доходностей десятилетних гособлигаций США до 3—3,2% к концу 2022-го говорят о том, что американские индексы рискуют снизиться на 15% в этом году. Но тут мы учитываем только один фактор — снижение мультипликаторов до исторических норм.

Посмотрим на другой фактор — рост прибыли компаний. Он, скорее всего, даст положительный эффект, но более скромный, чем в 2021 году. Его вклад в рост S&P 500 может составить около 9,3%. Дополнительные 1,3% может дать дивидендная доходность.

На выходе получаем, что в 2022 году S&P 500 может прибавить 10,6% благодаря росту прибыли и дивидендов. Но помним, что ужесточение политики ФРС вкупе с экономическими шоками (разгон инфляции и пр. ) может ударить по потребительской активности и привести к ухудшению финансовых показателей компаний, рост прибылей рискует оказаться меньше — к примеру, в два раза, составив 4,6% вместо 9,3%. Кроме того, стоит помнить, что мультипликаторы продолжат снижаться, что может сократить доходность S&P 500 на 15%.

Облигации. Помогут снизить риски?

Когда инвестор вкладывает все сбережения в акции, он должен быть готов к тому, что все его средства подвержены рискам, связанным с переоценкой рыночных мультипликаторов и изменением прибыли компаний. Мультипликаторы сильно зависят от внешних факторов, например от монетарных действий центробанка и спроса со стороны частных инвесторов (он поддерживал мультипликаторы на высоком уровне в течение 2020–2021 годов). Прибыль также крайне изменчивый показатель: годы активного роста в прошлом не гарантируют его продолжения в будущем. Немного балансируют эти риски только дивиденды, если они есть.

Но зачем так рисковать, особенно в условиях высокой неопределенности, которая наблюдается сегодня? Есть же защитные инструменты, такие как облигации.

Цена на все финансовые инструменты формируется исходя из соотношения спроса и предложения. Но из-за технических и фундаментальных отличий облигаций от акций ценообразование каждых имеет свои особенности.

База инвесторов.

Основные владельцы облигаций — это институциональные инвесторы. Они менее склонны к спекулятивным сделкам и больше ориентируются на долгосрочные горизонты инвестирования, зачастую удерживая облигации до погашения. В акциях же больше розничных инвесторов, которые часто поддаются ажиотажу на растущих рынках и панике на падающих. Также в акциях больше спекулятивных торгов, из-за которых возможна сильная волатильность в течение дня.

Более стабильная и менее нервная база инвесторов в облигации снижает риски инвестиций в них. В случае с акциями действия спекулянтов могут привести как к аномальному росту, так и к драматическому провалу котировок, что может негативно отразиться на портфеле.

Чтобы оценить облигацию, берут ее доходность и доходность безрисковых гособлигаций. Разницу между ними называют кредитным спредом — он и отражает кредитный риск компании-эмитента. Его оценивают и учитывают рейтинговые агентства при выставлении кредитного рейтинга. Главная задача инвестора — оценить этот спред, то есть риск. Для оценки акций инвесторы смотрят на мультипликаторы, по которым торгуются аналогичные бумаги. Однако переменных намного больше, и зачастую на фоне ажиотажа, паники и спекуляций эти переменные игнорируют.

Оценка облигаций более стабильна и прозрачна, поскольку ее определяют два ключевых фактора — доходность безрисковых гособлигаций и кредитный риск эмитента, который оценивают профессиональные рейтинговые агентства.

Качество эмитентов.

Конечно, облигации размещают не только успешные компании, но и те, что находятся в трудном финансовом положении. Чаще всего они предлагают доходность по своим облигациям выше 12—15% в долларах. И все же на долговой рынок чаще всего выходят эмитенты, которые способны генерировать денежные потоки и поддерживать собственную ликвидность. На рынке акций ситуация обратная. Многие инвесторы одержимы идеей найти новые Apple и Amazon, поэтому готовы покупать акции даже тех компаний, которые еще не вывели свой продукт на рынок и не генерируют выручку. Эти компании могут так и не заработать, но при этом сжечь капитал акционеров.

На рынке облигаций больше надежных эмитентов с более устойчивыми финансовыми показателями. При выборе акций есть большой соблазн купить бумаги крайне рисковых компаний с крутой идеей, но слабой реализацией.

Стабильность денежных потоков.

Владельцы облигаций заранее знают размер и регулярность выплат (купонов). Более того, они могут держать облигации до погашения и получить номинал (тело долга). Поэтому перед покупкой облигации инвестор может сразу рассчитать доходность до погашения (или до ближайшего колла в случае опционов на облигации). Это в значительной степени снижает уровень неопределенности инвестиций. Исключением может стать только дефолт эмитента.

При инвестировании в акции определенности никакой нет. Даже размер и частота дивидендов могут не соответствовать заявленной дивидендной политике, если таковая есть. Финальное решение о выплате стоит за крупнейшими акционерами. К тому же у акций нет срока погашения, что также создает риски переоценки.

Фиксированный купон и точный срок погашения привлекают крупных инвесторов, которым нужен надежный инструмент для хранения сбережений.

Давайте проверим гипотезу о том, что облигации могут снизить риск портфеля и поддержать его доходность в условиях турбулентности на рынках. Для этого проанализируем динамику портфелей с разной долей акций и облигаций на американском рынке за последние 22 года. За это время было несколько волатильных периодов и два полных цикла изменения ключевой ставки. В качестве акций возьмем бумаги компаний крупной капитализации (S&P 500), а в качестве облигаций — бонды инвестиционного уровня (Bloomberg US Corporate IG) и высокодоходные выпуски (Bloomberg US Corporate HY). Все три портфеля показали сопоставимую доходность.

Однако отметим, что в течение первых 20 лет выбранного периода лидером по доходности был сбалансированный портфель с наибольшей долей облигаций (60%). При этом больше всех отставал агрессивный портфель со 100-процентной долей акций.

Интересно посмотреть и на доходность за год.

За первые 20 лет выбранного периода (до 2019 года) годовая доходность сбалансированных портфелей всего семь лет была выше доходности S&P 500. Но даже этого им было достаточно, чтобы опережать индекс на более длинном горизонте.

Эти семь лет были непростыми для американского и в целом мирового рынка акций:

2000–2002 гг. — кризис доткомов и восстановление после него;
2008–2009 гг. — ипотечный кризис в США, который перерос в мировой финансовый кризис;
2011 год — рост госдолга США;
2018 год — коррекция мирового рынка в конце года на фоне эскалации торговой войны между США и Китаем.

Сбалансированные портфели начали уступать агрессивному только после стремительного отскока рынка акций в первой половине 2020 года. Этому способствовало аномальное расширение мультипликаторов в 2020 году и сильный рост корпоративных доходов в 2021 году (из-за низкой базы 2020-го).

Возможно, это отставание временно. В начале 2022-го рынок акций опять пережил коррекцию. Учитывая существующие инфляционные риски, вероятность дальнейшего сжатия мультипликаторов на фоне повышения ставок, угрозу рецессии и геополитическую напряженность, ближайшие год-два будут непростыми для рынка акций.

Поэтому сбалансированность портфеля вновь выходит на первый план.

На протяжении практически двух лет ставки были на околонулевом уровне. Однако в марте ФРС начала цикл повышения. По нашим оценкам, к середине 2023-го ключевую ставку могут повысить уже до 3,5%. Рост ставки делает кредиты более дорогими и повышает ставку дисконтирования, что может негативно повлиять на бизнес и оценки акций. А вот облигации в этот период чувствуют себя уверенно и могут стать хеджем для портфеля.

Может возникнуть логичный вопрос: зачем покупать облигации, если их стоимость падает, когда их доходность растет вслед за ставкой? Мы подробно отвечали на него в отдельном обзоре. Если коротко, то инвестору не стоит бояться фактических повышений ставки ФРС, потому что рынки заранее закладывают их в цены облигаций. Текущие цены уже во многом учитывают шесть повышений ключевой ставки, ожидаемых в этом году. Процентный риск реализуется только в том случае, если повышений будет больше.

В дополнение к тому обзору добавим, что прямой корреляции между динамикой ставки и динамикой индексов корпоративных облигаций давно нет. Это касается и высокодоходных облигаций, и выпусков высокого кредитного качества.

Для полноты картины рассмотрим, как ведут себя разные классы активов на разных стадиях изменения ставки.

Потолок ставки. На этой стадии цикл повышения завершен, а ставка находится на высоком уровне в течение некоторого периода. Обычно это довольно короткие промежутки времени, которые совпадают по таймингу с поздней фазой экономического цикла. К этому периоду ФРС уже исчерпала инструменты для сдерживания рынков и инфляции. Это лучшая фаза для акций и облигаций инвестиционного уровня. Высокодоходные облигации также пользуются довольно высоким спросом. В конце экономического цикла инвесторы начинают активно вкладывать во все активы.
Снижение ставки. ФРС начинает снижать ставку в ответ на ухудшение экономической ситуации. Это самый трудный период для рынка акций, потому что ухудшение экономического климата приводит к снижению финансовых показателей компаний. По этой причине страдает и сегмент высокодоходных бондов — риск дефолтов растет. А вот для облигаций высокого кредитного качества это очередной благоприятный период. Процентный риск уже не риск вовсе, он может быть, наоборот, драйвером роста цен. К тому же пока экономика росла, высоконадежные эмитенты успели еще больше укрепить свое финансовое положение и нарастили свой запас прочности.
Дно ставки. Цикл снижения ставки завершен. Ставка остается низкой на протяжении какого-то времени. По таймингу совпадает с ростом экономики. В этот период отлично себя чувствует рынок акций и сегмент высокодоходных облигаций. Финансирование становится более доступным, что способствует росту этих активов. Тогда как более консервативные облигации высокого кредитного качества выглядят менее привлекательно.

Как видно из таблицы выше, инвесторы в облигации могут не только не терять в период повышения ставок, но и зарабатывать. Более того, в этом году высокодоходные облигации могут показать доходность, сопоставимую с акциями (график ниже). При этом риски вложений в них будут ниже.